碳金融從業(yè)者如何正確理解38號、37號文件關(guān)于商品交易的禁止性規(guī)定

 

（三）場外交易與非法期貨交易
 

通說認(rèn)為，在期貨交易場所之外進(jìn)行的遠(yuǎn)期合約、互換合約、期權(quán)合約為場外衍生品交易。根據(jù)中國證券業(yè)協(xié)會、中國期貨業(yè)協(xié)會、中國證券投資基金業(yè)協(xié)會聯(lián)合發(fā)布《中國證券期貨市場場外衍生品交易商品衍生品定義文件（2015年版）》之規(guī)定，商品衍生品交易指交易雙方在相關(guān)交易有效約定中指定為“商品衍生品交易”的交易，包括：商品遠(yuǎn)期交易、商品互換交易、商品期權(quán)交易及其組合而成的交易，以及交易有效約定中約定的其他商品衍生品交易。商品衍生品交易的基礎(chǔ)資產(chǎn)為商品標(biāo)的。場外衍生品交易場所指交易雙方在交易有效約定中指定，根據(jù)適用法律設(shè)立的，在期貨交易場外之外組織開展遠(yuǎn)期合約、互換合約、期權(quán)合約等其他衍生品交易的場所，包括但不限于機(jī)構(gòu)間私募產(chǎn)品報價與服務(wù)系統(tǒng)。

 

傳統(tǒng)意義上的場外市場，也稱為柜臺交易市場（Over-the counter ，OTC）或店頭交易市場。證券與商品衍生品市場，除了交易所外，還有一些其他交易市場，這些市場因為沒有集中的統(tǒng)一交易制度和場所，因而把它們統(tǒng)稱為場外交易市場。如今的OTC市場已不是傳統(tǒng)意義的柜臺交易市場，它是指交易者通過私下直接議價的交易方式進(jìn)行交易的場所，與交易所集中交易的方式相區(qū)別。

場外市場（OTC）與場內(nèi)市場（ETD）的對比

 

 

場外市場產(chǎn)品豐富、機(jī)制靈活、個性化強(qiáng)，與場內(nèi)市場互相補(bǔ)充、協(xié)調(diào)發(fā)展，有利于滿足實體經(jīng)濟(jì)的多樣化需求。證監(jiān)會明確表示要支持具備風(fēng)險承受能力的金融機(jī)構(gòu)、實體企業(yè)開發(fā)符合實際需要的衍生產(chǎn)品。推進(jìn)場外市場服務(wù)設(shè)施建設(shè)，強(qiáng)化交易報告、數(shù)據(jù)提供、報價系統(tǒng)、場內(nèi)集中清算等基礎(chǔ)服務(wù)。由此可以看出，場外衍生品交易一般是交易雙方通過協(xié)商談判形成的“一對一“的交易協(xié)議，與非法期貨交易具有本質(zhì)區(qū)別。值得注意的是，目前有不少現(xiàn)貨交易場所將正在開展的涉嫌非法期貨交易的業(yè)務(wù)包裝成場外交易，企圖在清理整頓中混淆視聽、蒙混過關(guān)。

 

二、如何正確理解文件中禁止性規(guī)定的內(nèi)涵

 

1.國外關(guān)于非法期貨的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn) 本文@內(nèi)/容/來/自:中-國-碳^排-放-交易&*網(wǎng)-tan pai fang . com
 

期貨交易具有特殊的金融屬性和風(fēng)險屬性，直接關(guān)系到經(jīng)濟(jì)金融安全和社會穩(wěn)定，必須在經(jīng)批準(zhǔn)的特定交易場所，遵循嚴(yán)格的管理制度規(guī)范運(yùn)行。非法期貨伴隨期貨交易而生，無法避免，只能遏制。文件頒發(fā)以后，很多市場從業(yè)者質(zhì)疑文件的合理性，認(rèn)為文件限制了創(chuàng)新的空間。為了更好地理解文件精神，筆者認(rèn)為有必要看看國外成熟的期貨市場的相關(guān)規(guī)定，以美國為例，代表著世界上規(guī)范、發(fā)達(dá)的市場形態(tài)的美國期貨市場，也一直遭遇非法期貨的困擾。美國《商品交易法》規(guī)定“要求美國所有商品期貨交易必須在指定的合約市場——期貨交易所內(nèi)進(jìn)行。”1974年，為保護(hù)市場參與者和公眾不受與商品和金融期貨、期權(quán)有關(guān)的詐騙、市場操縱和不正當(dāng)經(jīng)營等活動的侵害，保障期貨和期權(quán)市場的開放性、競爭性的和財務(wù)上的可靠性，美國商品期貨交易委員會（U.S. Commodity Futures Trading Commission，簡稱CFTC）成立，作為一個獨(dú)立的機(jī)構(gòu)，CFTC擁有監(jiān)管美國商品期貨和期權(quán)的使命。CFTC的一個著名案例是斯托維爾（In re Stovall）案，此案中被告方受到非法從事場外期貨交易的指控，因為被告的場所交易的標(biāo)準(zhǔn)化合約中大部分沒有通過實物交割來完成，而是通過對沖來了結(jié)合約。CFTC定義了期貨合約的基本要素：（1）通過中遠(yuǎn)期交易方式交易標(biāo)準(zhǔn)化合約；（2）交易面向社會不特定人員；（3）交易或交割以保證金作為履約保證；（4）交易的目的是為了套期保值，而不是實物商品所有權(quán)的轉(zhuǎn)移。此外美國上訴法庭對聯(lián)合石油公司一案中，聯(lián)合石油公司充當(dāng)做市商，為合約的對沖提供方便，雖然不是標(biāo)準(zhǔn)化合約，聯(lián)合石油公司使交易者能夠交易這些合約且不必進(jìn)行交割，最終法院認(rèn)定聯(lián)合石油公司從事場外期貨交易。美國各地區(qū)法院通過多年的實踐，總結(jié)了商品期貨合約具備的要素：（1）標(biāo)準(zhǔn)化合約文本；（2）標(biāo)準(zhǔn)化的交割條款；（3）合約簽訂時價格的確定；（4）對沖或者取消交割義務(wù)的機(jī)會；（5）風(fēng)險的可轉(zhuǎn)移性；（6）多種報價系統(tǒng)和競價系統(tǒng)。美國具有嚴(yán)格的判例和標(biāo)準(zhǔn)認(rèn)定非法期貨交易的標(biāo)準(zhǔn)，其對非法期貨的認(rèn)定與國內(nèi)規(guī)定大體一致。

 

2．禁止性規(guī)定的主要目的

 

在國內(nèi)的實踐中，由于一直沒有對“非法期貨交易”進(jìn)行定義或界定，一些大宗商品交易市場從事非法期貨交易，市場操作和欺詐案件頻繁發(fā)生。2006年打擊非法期貨交易成為國家規(guī)范市場秩序的重要內(nèi)容，2006年國務(wù)院辦公廳發(fā)布《關(guān)于印發(fā)2006年全國整頓和規(guī)范市場秩序工作要點的通知》（國辦法2006），提出要“取締地下錢莊和變相期貨市場。”《期貨交易管理條例（修訂草案）》就此應(yīng)運(yùn)而生，該草案將“非法期貨交易”定義“變相期貨交易”，其第103條規(guī)定“變相期貨交易是指未經(jīng)中國證監(jiān)會批準(zhǔn)，采用標(biāo)準(zhǔn)化合約和賣空、平倉對沖、集中撮合以及履約保證等交易機(jī)制，允許公眾投資者將其作為一種金融投資工具而參與的交易行為。”該規(guī)定嘗試對“非法期貨交易”進(jìn)行界定，但由于當(dāng)時國內(nèi)各現(xiàn)貨交易市場的強(qiáng)烈反對，最終未通過。隨后2007年4月15日起施行的《期貨交易管理條例》，該條例從立法上將“非法期貨交易”定義“變相期貨交易”，并對“變相期貨交易”做出了詳細(xì)的規(guī)定：該條例第四條從原則上禁止了變相期貨交易，即：“禁止在國務(wù)院期貨監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)的期貨交易場所之外進(jìn)行期貨交易，禁止變相期貨交易。”第八十九條提出“變相期貨交易”的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，即“任何機(jī)構(gòu)或者市場，未經(jīng)國務(wù)院期貨監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)，采用集中交易方式進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化合約交易，同時采用以下交易機(jī)制或者具備以下交易機(jī)制特征之一的，為變相期貨交易：①為參與集中交易的所有買方和賣方提供履約擔(dān)保的；②實行當(dāng)日無負(fù)債結(jié)算制度和保證金制度，同時保證金收取比例低于合約（或者合同）標(biāo)的額20%的。”但是2007年版的《期貨交易管理條例》對“變相期貨交易”的界定不能有效的指導(dǎo)實踐認(rèn)定工作，存在嚴(yán)重缺陷，即特點羅列式的規(guī)定在邏輯上不能周延，沒有性質(zhì)概括式的規(guī)定加以補(bǔ)充，既容易被規(guī)避，又容易被僵化理解或運(yùn)用。鑒于這些缺陷，實踐中一些非法期貨交易平臺將保證金提高至20%輕而易舉的使其交易合法化。

 

若要徹底解決非法期貨交易問題，須從立法層面對非法期貨交易做出明確的規(guī)定。2012年10月24日修訂后的《期貨交易管理條例》刪除了“變相期貨交易”的規(guī)定，定義期貨交易，該條例第二條規(guī)定：“期貨交易，是指采用公開的集中交易方式或者國務(wù)院期貨監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)的其他方式進(jìn)行的以期貨合約或者期權(quán)合約為交易標(biāo)的的交易活動。本條例所稱期貨合約，是指期貨交易場所統(tǒng)一制定的、規(guī)定在將來某一特定的時間和地點交割一定數(shù)量標(biāo)的物的標(biāo)準(zhǔn)化合約。期貨合約包括商品期貨合約和金融期貨合約及其他期貨合約。本條例所稱期權(quán)合約，是指期貨交易場所統(tǒng)一制定的、規(guī)定買方有權(quán)在將來某一時間以特定價格買入或者賣出約定標(biāo)的物（包括期貨合約）的標(biāo)準(zhǔn)化合約。”條例第六條第二款規(guī)定：“未經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)或者國務(wù)院期貨監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)，任何單位或者個人不得設(shè)立期貨交易場所或者以任何形式組織期貨交易及其相關(guān)活動。”根據(jù)上述規(guī)定，可判斷出盡管取消了“變相期貨交易”的規(guī)定，但實質(zhì)是擴(kuò)大了“變相期貨交易”的外延，即未在國家批準(zhǔn)的期貨場所以任何形式的期貨交易即構(gòu)成非法期貨交易。

 

集中交易一般均采取匿名交易，即對于一項交易標(biāo)的物，交易者完全不需要知道對手方的身份、年齡、信用狀況等除價格以外的交易信息而進(jìn)行的交易。由于該交易標(biāo)的物可以剝離其所有者的影響而獨(dú)立存在，因此極大地提高了其標(biāo)準(zhǔn)化、流動性水平，從而成為資本市場特有的交易方式，因具有不同于現(xiàn)貨交易的一般規(guī)律，不宜為商品現(xiàn)貨市場采用。做市商機(jī)制是指具備一定實力和信譽(yù)的法人、其他經(jīng)濟(jì)組織等，不斷地向買賣雙方提供報價，并按照自身提供的報價付出資金或商品與之成交，從而為市場提供即時性和流動性，并通過買賣價差獲取利潤而形成的交易制度。由于做市商買賣商品的目的并不是獲取商品的所有權(quán)，而主要是低買高賣，提供流動性，與現(xiàn)貨交易的初衷完全不符，做市商機(jī)制不宜作為現(xiàn)貨市場的交易制度。

 

筆者認(rèn)為，實物交易采用“集中交易+標(biāo)準(zhǔn)化合約”進(jìn)行，現(xiàn)實中極易而且事實證明必然演變?yōu)橥稒C(jī)交易，為了防止不法分子打著現(xiàn)貨交易的名義借用這些機(jī)制搞投機(jī)交易，國家對現(xiàn)貨市場的交易標(biāo)的與交易方式進(jìn)行規(guī)范是完全合理的。也有市場人士認(rèn)為，應(yīng)該允許市場在交易標(biāo)的、交易方式上創(chuàng)新，政策不應(yīng)在交易方式與交易標(biāo)的上進(jìn)行限制，而是在交割率上規(guī)范。但如果我們深入一步繼續(xù)追問：如果允許現(xiàn)貨市場采用這樣的交易機(jī)制，只從交割率來進(jìn)行要求，那么問題來了，對于一種商品，多少交割率是合理的？不同的商品合理的交割率如何確定？不同商品在不同的市場合理的交割率如何確定？不同的商品在不同的區(qū)域不同的時間段內(nèi)合理的交割率如何確定？假定合理的交割率能夠確定，一段時間內(nèi)交割率達(dá)不到規(guī)定要求怎么辦？如果以交割率為指標(biāo)對現(xiàn)貨市場進(jìn)行管理，必然演變成“達(dá)不到指標(biāo)要求—清理整頓—達(dá)到指標(biāo)要求—達(dá)不到指標(biāo)要求——清理整頓”惡性循環(huán)的鬧劇。經(jīng)過這樣深入的追問，我們就會發(fā)現(xiàn)允許現(xiàn)貨市場采取這些機(jī)制，而從交割率來規(guī)制的建議基本不具有可操作性。規(guī)定“任何投資者買入后賣出或賣出后買入同一交易品種的時間間隔不得少于5個交易日。”的主要目的，筆者認(rèn)為是防止市場經(jīng)營者規(guī)避文件規(guī)定，通過非集中交易方式開展標(biāo)準(zhǔn)化合約交易達(dá)到投機(jī)的目的，限制轉(zhuǎn)讓交易時間可以降低交易流動性，從而限制投機(jī)。   

 

而對于正常的合同轉(zhuǎn)讓，《合同法》有明確的規(guī)定，現(xiàn)實交易中，合同雙方完全可以根據(jù)市場情況協(xié)商轉(zhuǎn)讓合同，法律并沒有禁止合同相對方在一定條件下轉(zhuǎn)讓合同的權(quán)利，也沒有在轉(zhuǎn)讓時間上對正常的貿(mào)易合同進(jìn)行限制性規(guī)定。也即是說正常的商品買賣合同完全不會因為國發(fā)[2011]38號、國辦發(fā)[2012]37號文件的禁止性規(guī)定受到影響。一些從業(yè)者認(rèn)為現(xiàn)貨市場沒有法律來進(jìn)行規(guī)范，筆者認(rèn)為正好相反，現(xiàn)貨市場有成熟的法律體系，一些市場開展的交易本質(zhì)上已經(jīng)是非法期貨。對于國家明令禁止的行為，經(jīng)營者卻在抱怨法律不健全，實在讓人唏噓。 禸嫆@唻洎：狆國湠棑倣茭昜蛧 τāńｐāīｆāńɡ.ｃōｍ